Auteur
Louis L.
Rédigé avec l'aide de l'IA
En bref
Chaque levée de fonds crée de nouvelles parts pour les investisseurs : le pourcentage détenu par les fondateurs baisse mécaniquement. Ce n’est pas une perte en soi : si la valorisation progresse, la valeur en euros de ta part monte pendant que ton pourcentage descend.
Ce qui mérite vraiment ton attention, ce sont les deux dilutions cachées d’une levée : celle du pool d’options (souvent créé avant la levée, donc à ta charge) et celle des clauses de préférence (liquidation, anti-dilution), qui peuvent réduire la valeur réelle de tes parts bien plus que le pourcentage affiché.
La mécanique : pré-money, post-money, prix par action
Trois chiffres suffisent :
- Valorisation pre-money : ce que vaut la société avant l’argent de l’investisseur.
- Montant levé : ce que l’investisseur apporte.
- Valorisation post-money = pre-money + montant levé.
Le pourcentage de l’investisseur = montant levé ÷ post-money. Le prix par action = pre-money ÷ nombre d’actions existantes. Tous les détenteurs existants (fondateurs, pool, investisseurs précédents) sont dilués dans la même proportion.
Exemple. Pre-money 3 M€, 1 000 000 d’actions existantes → prix par action = 3 €. L’investisseur apporte 1 M€ → il reçoit 333 333 actions nouvelles. Total : 1 333 333 actions, post-money 4 M€, l’investisseur détient 333 333 ÷ 1 333 333 = 25 %.
Un exemple sur trois tours
Deux fondateurs, un pool de BSPCE de 10 %, deux levées successives où l’investisseur prend 25 % à chaque fois.
| Départ | Après seed | Après série A | |
|---|---|---|---|
| Fondateur A | 45 % | 33,8 % | 25,3 % |
| Fondateur B | 45 % | 33,8 % | 25,3 % |
| Pool BSPCE | 10 % | 7,5 % | 5,6 % |
| Investisseur seed | 0 % | 25 % | 18,8 % |
| Investisseur série A | 0 % | 0 % | 25 % |
| Valorisation post-money | ~3 M€ | 4 M€ | 16 M€ |
| Part du fondateur A, en € | 1,35 M€ | 1,35 M€ | 4,05 M€ |
Au moment du seed, la part de A ne « gagne » rien : 45 % de 3 M€ (pré-money) = 33,8 % de 4 M€ (post-money) = 1,35 M€. La création de valeur se voit au tour suivant, quand la pre-money de la série A (12 M€) reflète la traction gagnée entre-temps.
Le piège du pool d’options
Les investisseurs exigent presque toujours un pool de BSPCE d’une certaine taille (souvent 10 à 15 %) avant leur entrée. Conséquence : l’agrandissement du pool est pris sur la pre-money, donc sur les fondateurs, pas sur le nouvel investisseur, qui price son tour comme si le pool existait déjà.
C’est ce que Venture Hacks appelle l’« option pool shuffle » : il dilue les fondateurs de 5 à 10 points de plus, sans que ça apparaisse dans la valorisation annoncée.
Exemple. Term sheet : 1 M€ à 3 M€ pre-money, avec un pool de 15 % post-money exigé. Ces 15 % sont créés avant la levée : ils sortent de la poche des fondateurs, pas de celle de l’investisseur. La pre-money « réelle » pour les fondateurs n’est donc pas 3 M€ mais ~2,4 M€ : soit 600 000 € de valeur transférée à l’investisseur, invisibles dans le chiffre affiché.
Les clauses qui diluent la valeur, pas le pourcentage
Un investisseur reçoit des actions de préférence , pas des actions ordinaires. Deux clauses du term sheet comptent particulièrement :
- Préférence de liquidation. Le standard sain, rappelé par Y Combinator, est « 1x non-participating » : l’investisseur récupère sa mise ou sa quote-part, pas les deux. Une préférence participating ou supérieure à 1x peut faire que, sur une revente modeste, les fondateurs touchent bien moins que ce que leur pourcentage laisse croire.
- Anti-dilution. En cas de tour suivant à une valorisation plus basse (down round), elle re-price les actions de l’investisseur en sa faveur. La version « full ratchet » est agressive ; la « broad-based weighted average » est le standard raisonnable.
Exemple de préférence participating. Un investisseur a mis 3 M€ pour 25 %, avec une préférence 1x participating. La société se revend 10 M€. Il touche d’abord ses 3 M€, puis 25 % du solde (7 M€ × 25 % = 1,75 M€), soit 4,75 M€ au total, l’équivalent de 47,5 % du prix de vente pour quelqu’un qui « détient » 25 %. Les fondateurs se partagent le reste. Avec une préférence 1x non-participating, le même investisseur choisit le plus avantageux entre 3 M€ et 2,5 M€ (25 % de 10 M€) → 3 M€, et les fondateurs gardent 7 M€.
Dilution saine ou toxique ?
Une dilution est saine quand le tour achète assez de piste (runway) pour augmenter nettement la valeur de la société avant la levée suivante. Ordre de grandeur normal : 15 à 25 % de dilution par tour priced.
Elle devient toxique quand tu lèves trop souvent, à des valorisations plates ou en baisse, ou des petits montants qui ne financent que quelques mois. Enchaîner cinq micro-tours dilue plus, et signale plus mal, qu’un seul tour bien calibré.
Le cas des SAFE et obligations convertibles
En amorçage, beaucoup lèvent d’abord en BSA Air, SAFE ou obligations convertibles : l’argent entre maintenant, mais la dilution est reportée au prochain tour priced, où ces instruments se convertissent en actions (souvent avec une décote et/ou un plafond de valorisation).
Le piège : empiler plusieurs convertibles sans suivre leur conversion cumulée. Le jour de la série A, la dilution réelle des fondateurs peut être bien supérieure à ce que chaque tour laissait penser pris isolément. Tiens une cap table « pro forma » qui simule toutes les conversions.
Comment limiter une dilution excessive
- Lève le montant nécessaire, pas plus : chaque euro levé au-delà du besoin réel dilue sans bénéfice proportionnel.
- Négocie la valorisation avec des données solides (traction, marché, équipe) plutôt que d’accepter la première offre.
- Dimensionne le pool sur ton plan de recrutement réel, et pousse pour qu’il soit en post-money.
- Anticipe le cumul : la dilution se multiplie sur plusieurs tours (0,75 × 0,75 = 0,56), pas seulement sur le premier.
- Envisage un secondaire (revente partielle de parts existantes) plutôt que de sur-lever en primaire, si le besoin est surtout de sécuriser une partie de ton patrimoine.
Ce que ça change pour toi, cofondateur
Après une série B, il est normal qu’un fondateur soit autour de 10 à 20 %. Ce qui compte à suivre :
- La valeur absolue de ta part, et sa trajectoire, pas le pourcentage seul.
- La cascade de liquidation (waterfall) : qui touche quoi, et dans quel ordre, sur différents scénarios de revente. C’est là que les préférences se matérialisent.
- Le contrôle, qui se dilue séparément du capital : sièges au conseil, droits de véto (protective provisions). Voir le pacte d’associés.